نگاهی به چالش ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها در زمان افزایش‌سرمایه

0
277

ناظراقتصاد: مسئله حمایت از استارت‌آپ‌ها و طرح‌های دانش‌بنیان در اکوسیستم ایران به دلیل کمبود فضای رقابتی و آگاهی کم کارآفرینان بسیار مشابه قضیه سوم مودلیانی- میلر در زمینه تأمین سرمایه است. بر اساس این قضیه، شرکت‌ها در هنگام تأمین سرمایه به دلیل پایین بودن هزینه تأمین مالی از طریق بدهی، تمایل بسیاری به اخذ وام به جای انتشار اوراق بهادار دارند. این امر سبب بالا رفتن اهرم شرکت شده و هزینه سرمایه را کاهش می‌دهد. اما آیا این کار تا ابد قابل انجام است؟ خیر چرا که از مرحله‌ای به بعد احتمال نکول شرکت به شدت افزایش یافته و هزینه سرمایه شرکت به جای کاهش با افزایش مواجه می‌گردد. در فضای استارت‌آپی ایران نیز مسئله مشابهی حاکم است. به دلیل آگاهی کم کارآفرینان و کمبود رقبا، سرمایه‌گذاران و شرکت‌های VC تمایل دارند تا بیشترین امتیاز ممکن را از کارآفرین گرفته و کمترین اختیارات را در اختیار آنها قرار دهند. این امر شاید در ابتدای سرمایه‌گذاری و با اعطای درصد بالای سهامداری به کارآفرینان مشهود نباشد اما در ادامه و در راندهای بعدی سرمایه‌گذاری و با در نظر گرفتن بندهای حفاظتی برای سهام سرمایه‌گذاران، درصد سهامداری و اختیارات کارآفرینان به شدت کاهش یافته که این امر نه تنها انگیزه کارآفرین را از بین برده بلکه اعتبار سرمایه‌گذار و صندوق VC را نیز کاهش می‌دهد.
در هنگام سرمایه‌گذاری در طرح‌های دانش‌بنیان و استارت‌آپ‌ها، یکی از چالش‌ برانگیز‌ترین مسائل، تعیین ارزش استارت‌آپ می‌باشد چرا که ارتباط مستقیم با درصد سهامداری سهامداران فعلی و آتی شرکت دارد. این مفهوم در ادبیات سرمایه‌گذاری خطرپذیر با عبارات pre-money valuation و post-money valuation عنوان می‌گردد که عبارت اول بیان‌گر ارزش استارت‌آپ قبل از افزایش سرمایه و عبارت دوم، ارزش آن بالافاصله پس از افزایش سرمایه می‌باشد. در زمان افزایش سرمایه، سهامداران فعلی که در افزایش سرمایه شرکت نمی‌نمایند، بسیار علاقه‌مند به ارزش‌گذاری بالای استارت‌آپ می‌باشند چرا که در نتیجه این امر نه تنها ارزش سهام آن‌ها افزایش می‌یابد بلکه از رقیق شدن بیش از حد سهام آن‌ها جلوگیری می‌نماید. در مقابل سرمایه‌گذاران جدید برای دریافت درصد‌های بالاتر سهامداری به ارزش‌گذاری پایین استارت‌آپ تمایل دارند. برای سرمایه‌گذاران فعلی که قصد شرکت در افزایش سرمایه‌ را دارند، مسئله اندکی پیچیده‌تر است. اگر این سرمایه‌گذاران به تنهایی در افزایش سرمایه جدید شرکت نمایند تمایل دارند تا شرکت پایین‌تر ارزش‌گذاری گردد که این امر نارضایتی کارآفرینان را به همراه خواهد داشت و بایستی سرمایه‌گذاران میان این دو امر تعادل ایجاد نمایند. اگر سرمایه‌گذاران فعلی به همراه سرمایه‌گذاران جدید در افزایش سرمایه جدید شرکت نمایند، مسئله اندکی پیچیده‌تر نیز می‌گردد چرا که اگر شرکت پایین‌تر ارزش‌گذاری شود، درصد سهام اخذ شده سهامداران در افزایش سرمایه‌ افزایش یافته و در عین حال سهام قبلی سرمایه‌گذاران فعلی بیش از حد رقیق می‌گردد. در مقابل اگر شرکت بالاتر ارزش‌گذاری گردد میزان رقیق شدن سهام قبلی کاهش یافته اما درصد سهام اخذشده نیز در افزایش سرمایه کاهش می‌یابد. لذا مسئله ارزش‌گذاری استارت‌آپها در زمان‌های افزایش سرمایه از اهمیت به سزایی برخوردار بوده و سرمایه‌گذاران بایستی استراتژی مناسبی در این زمینه اتخاذ نمایند.
در ادامه شیوه‌های حفاظت در برابر رقیق شدن سهام در راند‌های بعدی افزایش سرمایه استارت‌آپ‌ها بیان شده و سپس در یک مثال عددی فرآیند افزایش سرمایه در چند مرحله تشریح می‌گردد.

شیوه‌های حفاظت در برابر رقیق‌شدن سهام
حفاظت در برابر رقیق شدن سهام در واقع حمایتی است که به سرمایه‌گذاران فعلی شرکت در برابر رقیق شدن یا کاهش سهام آنها در شرکت اعطا می‌شود. سهام سرمایه‌گذاران در یک شرکت می‌تواند در اثر افزایش سرمایه‌ رقیق گردد. این افزایش سرمایه می‌تواند در قیمتی پایین‌تر، برابر و یا مساوی با قیمت خرید هر سهم توسط سرمایه‌گذاران فعلی صورت گیرد. حفاظت در برابر رقیق شدن معمولاً برای افزایش سرمایه‌هایی که زیر قیمت خرید سرمایه‌گذاران فعلی صورت می‌گیرد، اعطا می‌گردد. در حالتی که که قیمت پرداختی برای هر سهم در افزایش سرمایه برابر یا بیشتر از قیمت پرداختی سهامداران فعلی باشد، اگر چه سهام سهامداران فعلی رقیق می‌گردد اما ارزش سهام قابل تبدیل آنها افزایش می‌یابد. در این حالت به دلیل آنکه قیمت سهام افزایش یافته است، حفاظت در برابر رقیق شدن به سهامداران فعلی اعطا نمی‌گردد.
به طور کلی سه نوع حفاظت در برابر رقیق شدن سهام وجود دارد:
حفاظت در برابر رقیق شدن کامل
حفاظت در برابر رقیق شدن متوسط موزون
حفاظت در برابر رقیق شدن از طریق پرداخت

۱- حفاظت در برابر رقیق شدن کامل
در این حالت، قیمت تبدیل اوراق بهادار قابل تبدیل سهامداران قبلی، تا قیمت پرداختی بابت هر سهم در افزایش سرمایه جدید کاهش می‌یابد.
این امر منجر به رقیق شدن شدید سهام کارآفرینان و سهامداران فاقد حق حفاظت می‌گردد. در این حالت سرمایه‌گذاران دارای حق حفاظت درصد اصلی سهام خود را در شرکت حفظ می‌نمایند. این روش برای سرمایه‌گذاران بسیار سودمند است چرا که در نتیجه آن سهامداران بدون پرداخت مبلغ اضافی، درصد سهامداری خود را حفظ می‌نمایند. در مقابل این روش برای کارآفرینان شرکت زیان‌آور است چرا که نه تنها کارآفرینان تمام خطر رقیق شدن سهم را تحمل می‌نمایند بلکه جذابیت شرکت نیز برای سرمایه‌گذاران جدید کاهش می‌یابد.

۲- حفاظت در برابر رقیق شدن میانگین موزون
در این روش، میانگین موزون قیمت تبدیل توسط شرکت محاسبه می‌گردد. در این حالت شرکت قیمت هر سهم و میزان افزایش سرمایه در هر مرحله از افزایش سرمایه‌ را در نظر می‌گیرد. میانگین موزون قیمت تبدیل توسط فرمول زیر محاسبه می‌گردد:
ارزش گذاری استارتاپ ها

سه نوع حفاظت در برابر رقیق شدن میانگین موزون وجود دارد:
حفاظت میانگین موزون گسترده: در این روش کل سهام فعلی در محاسبات لحاظ می‌گردد.
حفاظت میانگین موزون محدود: در این روش تنها سهام قابل تبدیل و حق اختیارات منتشر شده توسط شرکت در محاسبات استفاده می‌شود.
فرمول میانی: در این روش کل سهام فعلی به علاوه سهام قابل تبدیل نگهداری شده توسط سرمایه‌گذاران در محاسبات لحاظ می‌گردد. در این روش حق اختیارات و سهام بالقوه حاصل از آنها در محاسبات در نظر گرفته نمی‌شود.
در روش حفاظت در برابر رقیق شدن میانگین موزون بر خلاف حفاظت کامل، تمامی سهامداران تحت تأثیر رقیق شدن حاصل از افزایش سرمایه قرار می‌گیرند.

۳- حفاظت در برابر رقیق شدن از طریق پرداخت پرداخت
در این روش حفاظت، تنها سهامدارانی که در افزایش سرمایه جدید شرکت کنند از مزایای حفاظت بهره‌مند می‌گردند. این روش با هر یک از روش‌های حفاظت ذکر شده در بالا قابل ترکیب است. سرمایه‌گذارانی که در افزایش سرمایه جدید شرکت نکنند تمامی حقوق حفاظت خود را در برابر رقیق شدن سهام از دست می‌دهند و سهام قابل تبدیل آنها به صورت خودکار به دسته دیگری از سهام بدون حق حفاظت تبدیل می‌گردد.

نتیجه‌گیری
حفاظت در برابر رقیق شدن توسط سرمایه‌گذاران شرکت برای حفظ ارزش سرمایه‌گذاری‌شان تقاضا می‌شود. در صورت نبود حفاظت ممکن است در زمان خروج دریافتی سرمایه‌گذاری کمتر از میزان سرمایه‌گذاری او باشد. سرمایه‌گذاران معمولاً حفاظت در برابر رقیق شدن کامل را تقاضا می‌کنند چرا که این نوع حفاظت، کل سرمایه‌گذاری را در برابر افزایش سرمایه با قیمت پایین محافظت می‌کند. قدرت حفاظت میانگین موزون به میزان حفاظت کامل نیست و تمامی سهامداران از جمله کارآفرینان را محافظت می‌کند.
اگر چه حفاظت میانگین موزون از رقیق شدن شدید سهام کارآفرینان جلوگیری می‌کند اما کارآفرینان بایستی به دنبال نوع سوم حفاظت یعنی حفاظت با پرداخت باشند. همانطور که بالاتر عنوان شد این نوع حفاظت می‌تواند با نوع‌های دیگر حفاظت ترکیب شده و تنها سهامدارانی را تحت پوشش قرار دهد که در افزایش سرمایه جدید مشارکت می‌نمایند. فلسفه این نوع حفاظت این است که سهامدارانی که مشارکت و همکاری ندارند، نباید تحت حفاظت قرار گیرند.
افزایش سرمایه با قیمت پایین‌تر برای هر سهم زمانی اتفاق می‌افتد که شرکت بر اساس برآوردهای مختلف صورت گرفته توسط سرمایه‌گذاران، تنزل قیمت داشته باشد. اگر نیاز به افزایش سرمایه در این دوران رخ دهد، کارآفرینان بایستی یا خود این افزایش سرمایه را انجام داده و یا در صورت عدم تمایل سرمایه‌گذاران فعلی به سرمایه‌گذاری مجدد، به دنبال سرمایه‌گذار جدید باشند. در این حال که شرکت تنزل قیت یافته است، کارآفرینان به سختی می‌تواند سرمایه‌گذار جدید پیدا نمایند و اگر خود مجبور به تأمین سرمایه جدید شوند، در صورت وجود حفاظت کامل، سرمایه‌گذاران فعلی بیشترین سود را از افزایش سرمایه خواهند برد. این فرآیند غیر عادلانه به نظر می‌آید. بنابراین کارآفرینان بایستی حفاظت با پرداخت را به سرمایه‌گذاران خود ارائه دهند تا در صورت نیاز به افزایش سرمایه مجدد، تنها سرمایه‌گذاران مشارکت‌کننده از این حفاظت برخوردار شوند.

نظر بدهید